免税行业深度报告：政策利好持续释放，市内免税蓄势待发

（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

一、免税业维持高景气，市内免税有望成为新增量

（一）国内免税市场快速扩张，承接高端消费回流功能凸显

免税是旅游零售业态，其本质为国家财政税收让利，具有较强政策属性。免税 零售运营商获取由国务院或其授权部门批准的经营资质后，在港口、交通工具以及 城市内特定场所，向满足条件的旅客提供免税商品销售服务。目前免税店已经成为 国人奢侈品消费的主要渠道之一。 我国免税业态大体可分为口岸免税、市内免税和离岛免税三种，其中前两者是 国际上较为普遍的模式，均面向跨境旅客，离岛免税是一种较为特殊的免税业态， 面向离开海南本岛但不离境的国内外旅客。我国存在适用于离岛免税政策的市内免 税店，如三亚海棠湾免税城、海口日月广场免税店等，在本篇报告中，为避免歧义， “市内免税”均指仅面向出入境人员而不包括离岛不离境旅客的免税模式。

免税商品由于免征了进口环节税收，价格普遍低于专柜等其他零售渠道，具有 明显价格优势。免税零售以进口高档商品为主，品类涵盖香化、烟酒、珠宝首饰、腕 表、箱包等，此类商品在进口时需缴纳税率较高的进口关税、进口消费税及进口增 值税，经粗略测算，进口香水、高档化妆品、烟、酒累计税负约为37%、34%-40%、 102%-221%、53%-62%、38%-133%。

由于疫情冲击下国内游客出境游受限以及海南离岛免税政策不断放宽，疫情期 间离岛免税成为带动中国免税市场规模增长的主要动力。根据中国中免港股招股书 引用的弗若斯特沙利文数据，2019年全球免税零售额达3577亿元，2020年旅游业受 新冠疫情打击沉重，全球免税零售额下降至1400亿元/YoY-60.86%，2021年略有恢复至1688亿元/YoY+19.14%，随着全球疫情形势的全面好转、国际出入境限制的逐 步放宽，预计2022年全球免税市场销售额将进一步增长至2647亿元/YoY+58.69%， 并在未来四年内以29.5%的CAGR增至2026年达7437亿元。 中国免税市场重要性不断提升，免税零售额增速高于全球水平。疫情暴发以来， 凭借国内及时有效的防疫措施，加之国家推动免税市场发展、引导高端消费回流的 一系列利好政策，离岛免税市场的发展在一定程度上缓和了疫情对我国免税行业的 冲击。2020年中国免税零售额仅下滑34.33%至329亿元，降幅较同期全球免税市场 明显更窄，并于2021迅速增至481亿元/YoY+46.20%，恢复至2019年水平的96%； 22H1由于国内部分地区出现新冠奥密克戎变种，致使跨境旅游及国内旅游恢复速度 放缓，一定程度上拖累了免税行业经营修复进程。但随着2022年11月起国内防疫政 策持续优化、出入境政策调整，国内消费者旅游出行需求将迅速释放，带动免税业 态同步回暖，呈现强劲增长势头。据弗若斯特沙利文预计，2023年中国免税零售额 将达到1322亿元/YoY+122.18%，并在2022-26年内以53.8%的高复合增速增至3329 亿元。中国免税市场占全球比重也将由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%， 几乎抢占全球免税市场半壁江山。

以离岛免税为例，政策红利释放下乘势而上，成为中国免税行业后中流砥柱。 自2011年3月财政部印发《关于开展海南离岛旅免税购物政策试点的公告》起，海南 省离岛免税政策持续落地。从商品角度看，离岛免税产品总品类目前已发展至45种， 每人每年购买额度为10万元，单件商品免税额度限制取消，仅限定化妆品、手机和 酒类商品的单次购买数量，香水及其他商品单次购买件数放开；从运输方式看，消 费者可以在机场、火车站、码头乘坐交通工具离岛时提货，也可以选择邮寄方式发 货；从经营主体看，具有免税品经销资格的经营主体均可按规定参与海南离岛免税 经营。离岛免税受益于政策利好，已成为国内免税行业增长的主力军，2016-2021年间海南离岛免税销售额从61.82亿元增长至494.70亿元，5年间CAGR约为51.58%。

（二）行业壁垒始于政策但不止政策，牌照之上运营为王

我国免税店采取特许经营模式，免税商品经营资质为国家特许经营，具有政策 壁垒和稀缺性，行业进入门槛较高。我国免税行业始于1979年原中国旅行游览事业 管理总局（中国旅游局前身）向国务院上报开办免税品销售业务并获批。1983-1984 年中国出国人员服务总公司（中出服）和中国免税品公司（中免集团前身）先后成 立，是中国最早的两家免税品专营企业，此后行业进入快速发展阶段，逐步走向市 场化。2000年四部委联合发布免税业基础性政策《关于进一步加强免税业务集中统 一管理的有关规定》以及2006年海关总署发布《中华人民共和国海关对免税商店及 免税品监管办法》，明确我国免税品业务经营采取垄断经营和统一管理，经营资格 由国务院或其授权部门审批，从政策层面决定了我国免税行业垄断格局的形成。

中免占据市场主导地位，“一超多强”市场格局稳定。目前中国中免（包括日 上和海免）、王府井、中服免税拥有四类免税店全牌照，海旅投和海发控于2020年 获得离岛免税牌照，分别成立海南旅投免税品有限公司和全球消费精品（海南）贸 易有限公司作为免税经营主体开展离岛免税业务。中国免税行业呈现垄断竞争格局， 根据弗若斯特沙利文的统计，中国免税市场高度集中，2021年行业CR5约为98.5%， 中国中免通过收购日上中国、日上上海、海免、中侨等具有区域优势的免税运营商 扩大了自身规模和渠道布局，2021年国内市占率达到86.0%。

政策放宽引入多元玩家，离岛免税格局已趋稳，市内免税或为下一发力点。2020 年王府井被授予免税品经营资质并于2022年10月获批离岛免税资格；海旅投和海发 控也均于2020年获得离岛免税牌照。从政策层面看，为保持行业良性竞争态势，离 岛免税再引入新竞争者的概率已然不大，行业格局趋稳；但市内免税牌照资源仍较 为稀缺，目前国内仅有18家市内免税店：中国中免旗下运营6家（原有5家+并购港中 旅获得中侨免税1家）以及国药中服免税旗下运营12家，我国市内免税发展潜力巨大、 空间深厚，未来有望引入新玩家活跃市场、做大蛋糕，这也会在一定程度上重塑市 内免税行业竞争格局。

竞争者趋向多元，差异化运营构筑长期壁垒。近年来免税行业竞争者逐渐增多， 现有运营商仅凭借牌照优势已难以在日趋激烈的竞争中保持优势，各免税商开始打 磨自身运营能力，吸引更多消费者以及实现自身降本增效。 以海南离岛免税为例，海旅投、海发控、深免、中出服等新运营商入局后，各免 税运营商为吸引流量推出多样化营销活动，例如：（1）聚焦品牌首店，抢占客户心 智。2022年首店、独家品牌在海南离岛免税市场频频出现，2022年10月28日开业的 海口国际免税城800多个国内外大牌中有25个为海南免税店首进品牌、78个为海南 离岛免税中免集团独家品牌；深免海口观澜湖免税城也持续加码首店经济，截至2022 年末已经集合了40个国家的5大品类的世界酒水集合馆，拥有全球前三大烈酒品牌及 干邑高端品牌旗舰店集群。（2）优化会员服务，升级购物体验。以中国中免为例， 公司不断优化会员体系、丰富会员权益，目前中国中免会员总数已超过2200万，并 于2022年开通“尊享会员”专属通道，进一步提升客户体验，持续深耕会员价值提 升会员客单价和复购率。（3）多样化营销活动迎合消费者。当前免税商营销活动持 续创新，除了愈发丰富的线下主题营销外，还推出了直播带货、逛店种草直播、品牌 合作直播等线上营销活动。

良性市场竞争激发市场活力，推动疫情期间离岛免税进一步扩容。根据海口海 关统计数据，2020年海南离岛免税销售额为274.79亿元/YoY+85.77%，2021年提升 至494.70亿元/YoY+80.03%。离岛免税购客单价也同步提升，2020/2021/2022年离 岛免税人均消费分别为6158.29/7367.83/8261.54元，呈稳步上升趋势。 对标韩免，强者恒强依旧是主旋律，运营能力是制胜关键。韩国于2000年、2013 年、2016年先后进行三次大规模免税牌照开放，在行业规模实现快速扩张的同时， 市场竞争也日益加剧。2013年起韩国开始向多个中小企业发放免税牌照，自此免税 市场进入动荡和激烈竞争时期，其中百货巨头新世界获得市内免税牌照后凭借丰富的零售运营经验和渠道优势迅速扩张，最终竞争结果为龙头企业优势依旧，而运营 水平较弱的小公司由于亏损自动退出市场，供给侧逐渐整合，行业仍保持较高的市 场集中度，呈现出乐天、新罗、新世界三足鼎立的寡头垄断格局。

（三）政策导向明确，市内免税有望打开成长空间

市内免税为韩免主要创收渠道，我国市内免税仍处于起步阶段。根据中国中免 港股招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2018-2021年全球市内免税占免税整体行 业比重从41.1%快速提升至56.3%，其中以韩免为主力军。韩国政府将政策向市内免 税倾斜，以促进市内免税和旅游市场协同发展。根据韩国免税协会的数据，22Q2韩 国市内免税、离岛免税和机场免税销售额分别占比92.10%/4.98%/2.92%。而反观我 国，目前市内免税受额度和人群限制发展有限，门店和牌照数量也较少， 2019/2020/2021 年 我 国 市 内 免 税 额 占 免 税 市 场 总 规 模 比 重 仅 分 别 为 0.60%/1.82%/1.25%，与国际水平差距甚大，市内免税仍存在巨大提升空间。

市内免税新政推进进程预期将加快。目前我国市内免税规模仍较小，主要受限 政策限制尚未明显放宽。2020年起国家各部委陆续出台多项政策支持市内免税发展， 2022年4月国务院办公厅印发的《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费 持续恢复的意见》再次强调：要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内 免税店。多省市也出台了鼓励免税店发展的相关政策，推进与免税运营商的合作。 结合国际主要免税业发达国家市内免税政策，我们预计未来新政变化方向包括：（1） 统筹管理：不再区分境外人员离境市内免税和本国人员入境市内免税，以统一市内 免税政策和标准管理。（2）额度提升：由目前各地2000-5000元不等的管理政策， 改变为全国各地统一的额度进行管理，并且预计额度将有所提高。（3）引入新玩家： 在市内免税经营的城市，除已有资质的中国中免和中出服以外，预计可能选择当地 企业授予市内免税牌照。（4）时间进程：市内免税与出入境客流关联性强，随着出入境政策逐渐优化、国际客流恢复，市内免税新政推进节奏预计将加快。 参考海南离岛免税在政策催化下快速发展，我们认为随着市内免税政策未来持 续落地推进，我国市内免税亦能够借政策东风进入快速发展阶段，成为中国免税行 业下一阶段重点发展方向。

综上，尽管我国市内免税正处于起步阶段，但我们认为市内免税具有较大发展 潜力，随着国家层面放开政策限制、积极引导免税企业加大布局并与重点城市建立 战略合作，市内免税未来市场空间广阔，有望成为国内免税行业继离岛免税后的又 一大新增量。此外，离岛免税引入新竞争者后虽然预计会有竞争加剧，但市场规模 将得到迅速提升，目前离岛免税竞争格局趋于稳定，我们预计免税运营商会将市内 免税业态作为新的发力方向，企业间的良性竞争也将推动市内免税的健康发展。

二、高端消费回流叠加出境游复苏，市内免税蓄势待发

受益于国内居民收入水平提升和消费升级大趋势，市内免税规模的成长主要与 中高端消费和出入境游密切相关。

（一）国内奢侈品消费需求旺盛，仍具较大回流空间

1. 居民收入水平及购买力提升，中高端收入群体扩大

我国城镇居民人均可支配收入和购买力水平快速提升，中高收入群体不断扩大。 国家统计局数据显示，2001-2022年我国城镇居民人均可支配收入以9.85%的复合增 速增至4.93万元，2001-2021年人均消费水平以8.62%的复合增速增至3.80万元。根 据招商银行和贝恩公司联合发布的报告，2020年高净值人群（可投资资产超过1千万 元）规模达262万人，十年间复合增长率为17.94%，预计2021年底中国高净值人群 数量将接近300万人，可投资资产总规模将突破90万亿。

2. 涨势强劲，中国有望成为全球最大奢侈品市场

全球个人奢侈品消费市场规模整体稳定增长，疫情后奢侈品消费向国内转移。 根据贝恩公司发布的《2021年奢侈品行业分析报告》，全球奢侈品市场在2020年出 现一定程度萎缩后，2021年呈复苏之势，全球个人奢侈品销售额同比增长约29%达 到2.16万亿元，主要受中美两国国内消费拉动，奢侈品消费总体表现为向国内转移。 中国市场增长强劲，在全球奢侈品行业中日益重要，将吸引品牌布局免税渠道。根 据要客研究院发布的《2022中国奢侈品报告》，2013-2021年间，中国人奢侈品消费 额占全球奢侈品消费比重基本呈逐年上涨趋势，其中2020年贡献高达48.8%，主要 得益于近十年来投资型消费增多、及时行乐主义兴起、新媒体生活方式教育以及品 牌重点押注中国市场等多重因素。2022年中国人全球奢侈品消费额为9560亿元，同 比2021年略微下滑4%，在全球奢侈品市场占比虽然降低，但仍然高达37.6%，中国 人依然是全球奢侈品消费的最重要力量。

从消费地区来看，中国境内奢侈品消费呈整体上升趋势，高端消费回流趋势初 显。据要客研究院发布的《2022中国奢侈品报告》，2019年及以前中国消费者奢侈 品境外消费额占比高达70%-80%，高端消费外流明显，2020年由于疫情影响出国购 物受阻，消费截留国内，中国人境内奢侈品消费占比首次高于境外，2021年境内奢 侈品消费额占比进一步提升至64.68%，消费回流趋势初显。2022年，境内消费占比 下滑到57.27%，主要系随着疫情常态化以及防疫政策的整体稳定，代购以及各种境 外平台消费渠道增多，但目前仍高于境外奢侈品消费占比。从渠道上看，免税零售 成为消费回流重要承接渠道，海南免税店在中国奢侈品消费中比重逐年提升。2018- 2021 年 ， 海 南 离 岛 免 税 销 售 额 占 中 国 境 内 奢 侈 品 消 费 额 比 重 分 别 为 3.88%/4.56%/5.84%/7.68%，未来预计随着北京、上海等主要城市市内免税店开业，市内免税将在奢侈品需求增长和消费回流的趋势下表现出强劲的增长潜力。

（二）疫情冲击不改长期基本面，旅游零售有望乘势而起

1. 消费升级带动旅游需求，行业基本面长期向好

免税行业本质是旅游零售业，其成长依托于旅游业的不断发展。根据国家统计 局的数据，2008-19年我国居民出游率由129.6%提升至436.8%，背后是我国居民快 速增长的旅游需求。国内旅游需求的持续扩大，一方面在离岛免税政策引导下促进 了海南旅游业以及离岛免税的发展，另一方面推动了我国旅游业的转型升级，不断 推出更加完善的旅游产品和服务，从而吸引更多海外旅客入境旅游并进行免税购物。

疫情前出入境客流量持续增长，国内居民出境人次在跨境总人次中占比提升。 中国民用航空局数据及国家统计局数据显示，2015-2019年国际航线的民航客运量 以15.27%的复合增速增至7425.1万人；2000-2019年我国国内居民出境人次由0.1亿 人次增至1.7亿人次，复合增速高达15.77%，明显高于外国旅客入境人次4.23%的增 速，在总出入境人次的占比由14.16%大幅提升至54.82%。随着如今疫情形势的全面 放开，国际旅行限制逐步取消、国际旅行复苏，一旦市内免税政策将群体由出境外 国旅客放宽至出境国人，巨大的潜在市场将得以释放。

2．中国旅游零售业态蓬勃发展，免税市场潜力可进一步挖掘

中国旅游零售市场规模增速高于全球，免税商品在旅游零售中占比不断扩大。 2016-2019年全球旅游零售额以11.01%的复合增速增至5991亿元，其中免税品和有 税商品比重约为3:2。2016-2019年中国旅游零售额以25.08%的复合增速增至910亿 元，其中免税品和有税商品零售额共同增长，复合增速分别为28.89%和20.98%，免 税零售占比从2016年的50.32%提升至2021年的59.53%，预计2026年将达到 73.83%，成为旅游零售的主要渠道。

短期内，出入境客流主要受全球及国内疫情防控压力恢复缓慢。疫情三年间， 大量的出境旅游需求转移至国内，目前因国内出行限制放开后短期感染高峰和国内 外防疫措施差异导致出入境客流短期内也尚未完全恢复，加之在此期间，国家进一 步放开海南离岛免税政策，使得离岛免税渠道成为贡献整个免税行业的主要增量。 长期来看，在居民收入水平提高和消费升级大背景下，旅游需求基本面不改长期成 长趋势。自2022年11月疫情防控“新二十条”出台并落地后，国内出行限制持续优化， 1月8日出入境限制逐步放宽后，旅游出行相关行业经营环境迎来实质性转变，压抑 已久的出入境出行需求有望快速释放，预计国际旅游将出现反弹式复苏，并有望延 续疫情前的增长态势，为市内免税和口岸免税提供有力支撑。

三、市内免税空间广阔，潜力尚待挖掘

（一）与口岸免税店对比，市内免税优势显著

同样是面向出入境旅客，市内免税店相较于以机场为主的口岸免税店在客流上 略有劣势，但在空间布局、体量以及品类等方面具有明显优势：

1. 建筑面积大，租金成本低。通常由于机场空间有限，市内免税店建筑规模远 超于机场等口岸免税店。以海南离岛免税中的机场店和市内店作为参考，机场免税 店平均面积不到1万平方米，而市内店规模体量通常为数万平米。其中观澜湖免税购物城总营业面积10万平方米，2022年10月28日开业的“世界最大单体免税店”海口 国际免税城经营面积达19.15万平米。此外，机场免税店的租金成本明显高于市内店， 机场扣点一般达35%-45%，折算得租金坪效约15-40万元/平方米，一定程度上压缩 了机场免税店盈利水平，而以市区高档购物中心为例，一般情况下租金为销售额的 8%-15%，折算得租金坪效仅0.5-3.5万元/平方米。

2. 购物便利、消费场景多样。机场免税店通常位于机场海关内，主要消费场景 为旅客登机前消遣打发时间和主动购物消费两种，前者购买目的性不够强，转化率 较低，后者购物时间较为紧张，难以随意挑选对比商品。市内免税店打破了口岸免 税店在购物空间和时间上的限制，所处地段往往为市中心，对标大型购物中心，可 以提供更高的便利性。游客可以自由控制时间，提前在市内免税店内进行挑选消费。 未来在政府扶持和推动下，免税运营主体或将加大市内免税渠道布局，打造成集购 物、娱乐、休闲于一体的大型商业综合体，提供更加丰富的消费服务和购物体验。

3. 免税商品品类更丰富。品类、品牌以及SKU的数量规模和结构是吸引消费者、提高转化率和客单价的关键。市内店由于空间较大，可以容纳更多样的免税商品。 参考海南离岛免税的市内店，根据海南日报报道，2022年10月海口国际免税城开业 时有超800家国内外知名品牌入驻，其中包括25家海南免税店首进品牌、5家全球独 家定制品牌店、7家全球首家品牌概念店、50余家全球最新概念设计品牌专卖店以及 78家海南离岛免税cdf独家品牌；丰富多样的品类吸引了大量消费者，开业首日进店 人数超4.4万人次，实现销售额超6000万元。

4. 会员积分制度发挥更大效应。通常各免税运营商都有自己的会员积分体系， 并且在消费一定额度后可以成为不同等级的会员，消费越高金额可以获得越多积分、 后续可享受的折扣优惠越大，因此将购物消费集中在同一家公司的免税店对于消费 者来说更划算。然而由于受空间限制较大，一个机场往往仅招标一家免税经营主体， 或者同一免税经营主体在机场免税店内销售的商品种类及品牌数量有限，不能充分 满足消费者需求；而市内免税店建设更加完善、覆盖范围更广，消费者可以自由选 择自己偏好的运营商开设的市内免税店，集中消费以获得更大的会员权益，因此市 内免税店的消费者效用将高于机场免税店。

（二）镜鉴韩免，我国市内免税发展潜力巨大

韩国政府将政策向市内免税倾斜，以促进市内免税和旅游市场协同发展，并形 成独特的免税生态。1979年韩国率先推出市内免税政策，旅客凭借护照和出境机票 可在市内免税店进行购物，并在机场及港口保税区取货处提货，随后随着免税牌照 的放开，市内免税店快速发展，销售额占韩国整个免税市场八成以上，成为带动韩 国免税业扩张的重要引擎。

1. 当前政策及门店情况： 从消费群体上看，韩国市内免税店对象包括出境的韩国人及外国人，而中国市 内免税政策仅面向出境外国人和归国国人，目前暂未向出境国人开放。从购物额度 上看，1979年韩国开放市内免税店，对本国公民出境设定了500美元的免税购物上 限，此后的40年内额度逐渐提升至5000美元，全球疫情暴发后为了减轻对韩国免税 的冲击、帮助当下经营受困的免税店渡过难关，韩国政府决定2022年3月起彻底取消 本国公民出境免税额限制；对于外国人免税购物没有额度限制规定。

以韩国为例将不同业态免税店对比，可以看出韩国市内免税店地理位置优越、 面积远大于机场免税店。1979年韩国开始许可经营市内免税店，经过四十余年发展 韩国的市内免税店已经与当地旅游结合形成了“文旅+商业”的综合消费业态。例如， 乐天免税店明洞总店占地面积达1.61万㎡ ，位于首尔中心地带乐天购物大厦，毗邻 明洞商业街，是韩国国内最大，商品种类最全的购物中心；韩际新世界免税店明洞 店是首尔最大的市内免税店，总面积达1.51万㎡ ，开业时引入550多个品牌，涵盖餐 饮、娱乐等各项消费体验，可以一站式满足顾客需求。我们对韩国现有的不同业态 免税店进行梳理和对比，能够看出市内免税店的位置大多位于交通便利的商圈，并 且占地面积基本均在1万㎡ 以上，能够容纳更多品牌和综合休闲消费设施，为消费者 提供一站式娱乐购物体验、延长顾客停留时间，提升到店消费。

2. 消费者结构： 从韩国入境旅客客源地来看，疫情前亚洲旅客数量占比达80%以上，其中来自 中国和日本的客流量最大。2012-16年中国赴韩游客人数以29.9%的复合增速快速提 升，占韩国入境旅客比重由25.47%提升至46.79%；受萨德事件影响，2017年赴韩的 中国旅客数量同比大幅下降48.32%，随后又逐渐回升，2017-19年复合增速为 20.19%；全球疫情暴发后国际旅行受限，导致2020/2021年中国赴韩游客量同比分 别下滑88.60%/75.20%。

韩免由外国人贡献主要销售额，外国旅客消费增长带动免税市场扩容。依靠本 土护肤品牌影响力和免税额度不断提升，韩国免税购物吸引了大量境外游客。根据 韩国免税协会统计数据，从消费人次上看，2014-19年韩国免税消费人次中外国人占 比约30%-50%，2020年起国际出游受疫情冲击严重，外国游客消费人次减少，到2021年外国人免税消费占比仅9.8%。从销售额上看，2014-19年韩国免税销售额中 外国游客销售额占比由68.98%提升至83.73%，而全球疫情暴发后，外国游客消费占 比反而进一步逆势扩大，2020-21年分别高达94.07%/95.36%，主要是由整体免税市 场受挫导致基数下调以及代购效应放大的双重因素叠加所致。

3. 品类结构及入驻品牌： 从品类结构看：韩国市内免税店品类覆盖范围广，可以满足各类游客需求。其 中香化品牌全面、数量丰富，除了常见的国际主流香化大牌以外还搭配了较丰富的 韩国本土护肤美妆品牌；腕表服饰、箱包鞋服等精品品类中国际高奢品牌均已入驻， 构筑出丰富多元和具有强大吸引力的品牌矩阵。 从品牌入驻情况看：乐天、新罗、新世界三大免税运营商旗下的免税店几乎覆 盖全球所有奢侈品类和品牌，尤其是众多国际高奢品牌的入驻极大增强了韩国市内 免税渠道对消费者的吸引力。例如乐天免税店明洞总店的10楼已入驻主要顶奢品牌 HERMES、CHANEL、DIOR以及Gucci、Prada、Givenchy、Fendi等重奢品牌；新 世界免税店明洞店8楼也已经有以上品牌的精品店入驻。反观我国市内免税店目前的 品类仍然以传统香化品类为主，精品类数量较少且品牌矩阵和档次相对薄弱。

具体来看，韩国市内免税店由香化品类贡献主要销量，其中韩国本土高端护肤 品牌雪花秀和whoo后是热门品牌，深受中国游客喜爱，对韩免整体销售额带动作用 明显。近十年来雪花秀和whoo后始终稳居韩国护肤市场份额前三，品牌的市场地位 与免税渠道的发展相辅相成。在韩国市内免税店购买韩国本土品牌可以现场提货， 购买国际品牌则需在机场出关后提货。

韩国化妆品在免税渠道发挥重要作用的主要原因有：（1）韩国化妆品专为东方 人肤质而研，更适合亚洲人皮肤特性。雪花秀和whoo后均以人参、鹿茸、当归等中 草药为主打成分，结合传统工艺，打造针对于亚洲女性肌肤的护肤产品，击中中国 女性消费者的痛点；同时价位偏高，品牌形象优雅尊贵，目标群体与免税店消费客 群重叠较大。（2）政府大力支持本土品牌在免税渠道发展。2011-2016年韩国政府 对本土品牌在免税店的最小经营面积作出了硬性规定，使其更容易触达海外游客， 推动韩国护肤品牌进入国际市场。

过去韩国免税渠道的韩国护肤品牌价格全球最低，具有较强价格优势，免税购 物成为海外游客赴韩旅游的目的之一。韩国护肤品牌在韩国免税店价格约为本品牌 中国区官网价格约60%-70%，然而近几年国内免税市场快速成长，中免乘消费回流 之风而上、一跃成为全球免税龙头，凭借其供应链优势形成较强议价能力，在很多 韩国护肤产品上售价已经低于韩免，市场竞争优势明显增强。

除香化产品外，韩国允许烟酒产品进入市内免税渠道，进一步提升对消费者的 吸引力。韩国市内免税渠道仅面向离境游客，因此与机场出境免税采用统一标准管 理，消费者在市内免税店可以购买烟酒类产品且无限额，并于离境口岸指定地点提 货。烟酒作为免税销售中仅次于香化的主力品类，市内免税渠道允许开放烟酒产品 对于提升消费者购物热情有较好促进作用。而我国目前两种市内免税业态（境外游 客离境及归国人员补购）均未允许烟酒产品销售。

目前中国国产品牌在免税渠道布局有限，主要由于国产品牌国际影响力相对较 弱以及中韩两国免税业发展逻辑存在较大差异，我国免税业的定位更多是吸引本国 消费者、引导海外高端消费回流。2020年以来国家多次提及“建设中国特色市内免 税店”，预计未来国际旅行恢复后，政策将支持国货品牌充分发挥在免税渠道中的 作用，形成协同联动、互相促进。一方面免税渠道是国产品牌进入海外消费者视野 的有效途径，利于提高其国际知名度；另一方面随着国货品牌实力进一步增强、建 立起区别于别国品牌的独有核心竞争力，将拉动市内免税店中海外游客的消费增长。

4. 营销宣传： 韩国免税积极结合韩国流行文化进行营销活动，助力本土文化推广发展。乐天 免税店自2004年首创推出韩流明星营销后，持续践行整合旅游和娱乐的“娱乐旅游 营销”，并成为向全世界宣传推广韩国文化的K-Culture传播者。乐天免税积极与韩 剧、K-POP以及韩国文化等形成良好的合作联动，起到了显著的吸引海外消费者的 作用，同时也将韩国文化推向世界。

成熟的返点服务体系，进一步实现引客促消费。除了配合韩流文化进行营销外， 韩免还构建了较为成熟的返点服务体系，对于吸引客源、激发消费活力具有重要作 用。返点是韩国免税店促销宣传的重要手段之一，所谓返点就是在韩国免税店消费 前先挂靠到免税店返点公司，消费结束后凭购物小票可以在返点公司再拿到消费总 额的高额返还佣金。韩免返点模式分为SG和MG两种，其中SG（普通模式）可以享 受免税店的金卡折扣，优惠活动叠加SG返点率折扣，方便简单，适合无明确购物目 标的散客；MG（现金模式）则不享受免税店任何折扣和活动，直接用韩元现金原价 购买，对于香化产品返点较高，更适合有明确购物计划的顾客。

中国免税商积极发力精准营销，提高对年轻消费者的触达和吸引力。由于国内 免税政策的发展目标与韩免存在差异，因此采用返点优惠吸引消费者的方式目前并 不适用。当前中国中免、海旅等免税运营商主要通过微信公众号、小程序、微博、小 红书、以及短视频、直播等高流量平台，积极开展多种形式的宣传推广活动。2022 年6月为期半年的首届海南国际离岛免税购物节在海南省举办，陆续举行了超过50场 内容丰富、主题鲜明的营销活动，购物节期间还与消博会进行联动，重点发挥消博 会溢出效应，为整体离岛免税市场引流。未来市内免税店将在现有经验的基础上， 摸索出更能够吸引国内消费者的营销模式，助力市内免税渠道发展。

5. 竞争格局演变： 2013年起韩国市内免税牌照放开，改变了过去仅由乐天和新罗两家老牌免税运 营商主导的格局。2013年初，韩国海关批准在首尔、釜山、济州岛以外城市开设市 内免税店，向9家中小运营商发放市内免税牌照，其中几家来自零售和酒店以外行业。 2013年底海关修订《关税法》，缩短牌照年限且取消自动续约，采用公开招标模式， 同时规定了中小企业的最低比例。2015-2016年首尔市中心几家核心市内免税店经 营资格到期，展开了激烈的竞标。

韩免在经历牌照放开导致的激烈竞争后行业内生性出清，形成三足鼎立的格局。 2013年韩国放开市内免税牌照，对新入局玩家来说，想要获得市场份额与原有运营 商进行抗衡，至少应具备一定的运营能力和客户群体。百货巨头新世界依靠自身丰 富的零售运营经验和强大的规模优势，在获得牌照进入市场后逐步扩张份额，而大 部分中小企业由于缺乏长期经验所以运营销售能力相对较弱，难以和龙头企业竞争。 2019年乐天、新罗、新世界市场份额分别约为38%/27%/17%，CR3超过80%。

尽管韩国市内免税市场经历的动荡背后是国内政治矛盾及财阀利益博弈，但仍 对我国市内免税市场的发展预测具有重要借鉴意义，参考其发展及竞争格局变化历 程，预计未来我国市内免税领域有望成为各免税运营商新的发力赛道，而运营能力 和规模优势则是决胜关键。

6. 发展逻辑： 综上所述，中国市内免税店的发展逻辑有别于韩国，核心在于引导高端消费回 流。不同于韩国免税由外国人贡献主要收入的销售结构，我国免税行业的驱动力主 要是吸引高端消费者在国内进行免税购物，与海外零售市场竞争。目前中国代购主 导韩国免税，由此可看出中高端消费仍具有较大回流空间，未来随着国内市内免税 相关政策放开，发展方向在于建设一批具有更大吸引力、更符合国人消费习惯、购 物更加便利的市内免税店，增强整体竞争优势，使市内免税业态不断完善成熟，有 望进一步引导海外免税的市场份额回归国内。

（三）市内免税市场空间测算：预计国内市内免税规模约 515 亿元

北京、上海市内免税空间测算：预计市内免税新政落地后短期内的稳态下北京/ 上海地区市内免税的市场规模分别可达146.50/230.64亿元。我们以北京、上海的市 内免税渗透率和市内免税客单价作为假设变量分别进行测算，假设市内免税新政落 地后额度能够提升至2-3万元，预计到2025年（即短期稳态情况下）北京市内免税市 场规模约为146.50亿元，上海市内免税市场规模约为230.64亿元。 1. 客流量：根据北京和上海边检总站的数据，2019年北京和上海两地机场口岸 出入境客流分别为2663.60/4193.44万人次，我们假设在短期稳态下两地出入境客流 均恢复至2019年同期的110%。 2. 渗透率：以海南离岛免税渗透率做参考，以海南全岛来岛客流为基数计算， 2020/2021/2022Q1-3海南离岛免税渗透率分别为6.95%/8.29%/7.61%，考虑到北京 上海两地客流量较大，且市内免税店位于城市商圈交通便利，不需要专程前往海南， 因此北上渗透率预计高于离岛免税，中性假设下北京和上海市内免税渗透率为10%。3. 客单价：根据环球网援引支付宝《2019年十一消费报告》数据，2019年国庆 假期北京、上海地区机场免税店人均消费额均超2000元；根据海口海关数据， 2020/2021/2022Q1-3海南离岛免税人均消费额分别为6128.29/7367.47/8084.83元。 考虑到市内免税相较机场免税消费者停留时间更长、品牌品类更丰富，我们认为市 内免税客单价应当高于机场免税，但受额度等因素影响短时间内难以超越离岛免税。 中性假设下北京、上海地区市内免税客单价为5000元。

国内整体市内免税空间测算：稳态下国内市内免税市场规模可达514.99亿元。 1. 客流量：根据民航局发布的《2019年民航机场生产统计公报》，2019年大陆 机场出入境客流为1.67亿人次（国际航线+港澳台航线），假设到2025年（即短期稳 态情况下）大陆机场出入境客流恢复至2019年同期的110%。 2. 渗透率：从国内整体范围看，考虑到其他地区客流量相对有限、客群购物意 愿可能低于北京、上海这类一线城市，我们认为国内整体市内免税渗透率预计将低 于北京、上海地区市内免税渗透率，另外考虑到其他地区旅游度假资源较海南仍有差距、对国内整体高端消费人群吸引力低于海南，预计市内免税渗透率难以超越离 岛免税，中性假设下国内整体市内免税渗透率为7%。 3. 客单价：同理我们认为国内整体市内免税市场客单价受制于额度和旅游资源 预计将低于北京和上海地区市内免税以及海南离岛免税客单价，因此中性假设下国 内整体市内免税客单价为4000元。

四、投资分析

（一）中国中免：免税龙头强者恒强，市内免税布局蹄疾步稳

1. 优势日益突显，看好长期成长性

国际竞争力逐步提升，占据国内市场绝对主导地位。Moodie Report报告显示， 中国中免在过去10年里全球排名不断提升，由2016年的第12名到2020年首获桂冠， 此后一直维持全球最大旅游零售商的地位。据中国中免港股招股书中援引的弗若斯 特沙利文数据，2020年公司全球市场份额扩大至22.6%，2021年进一步上升至24.6%； 公司更是国内免税行业的绝对龙头，2020/2021年在国内免税零售额占比高达 92.3%/86.0%。

疫情导致业绩承压，复苏在即看好长期发展。疫情前公司营收稳健增长，2018 年收购日上上海后优势地位进一步强化；2021年受益于国内疫情形势好转叠加海外 消费回流，公司实现营业收入676.76亿元/YoY+28.67%、归母净利润96.54亿元 /YoY+57.23%，公司把握海南市场机遇，离岛免税高增长带动公司逆势突围。2022 年国内奥密克戎疫情出现多点散发，海南岛内及主要客源地经历多次较大规模封控， 对公司经营影响严重，重点渠道客源锐减、主力门店几度闭店、物流运营中断导致 2022全年业绩持续承压。根据公司2022年业绩快报，随着旅行限制优化和出入境限 制放宽，2023年以来公司门店销售复苏明显，营业收入同比、环比均实现大幅增长。 根据公司财报，23Q1公司实现营收207.69亿元/YoY+23.76%，归母净利润23.01 亿元/YoY-10.25%，扣非后归母净利润22.96亿元/YoY-10.27%。一季度公司营收规 模同比较高增长印证旅行政策优化后需求端复苏趋势与潜力，归母净利润同比承压 主要因为公司商品销售需提前向品牌方订货，采用“美元采购、人民币销售”的模 式，2022年4-10月间美元兑人民币汇率走高使得公司采购成本上涨，22Q4及23Q1 有税及免税品销售基本为此期间采购商品，因此盈利能力受到负面影响。

供应链能力强，渠道、规模、运营优势显著。疫情冲击下公司严控成本费用、 提升供应链效率、优化客户服务助推经营降本提效，最大程度缓解疫情的负面影响。 品牌合作方面，公司免税店持续引进新品牌，积极加强沟通合作，不断丰富商品种 类。根据公司22H1财报，截至22H1公司已与超过全球1200个知名品牌建立了长期 稳定的合作关系，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源 和稳定的产品供应能力；仓储物流方面，公司持续推进精细化管理、优化供应链，提 高运营效率，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国 的7大海关监管物流中心，同时在海口建设使用数字化仓库管理系统的新物流中心以 提升物流仓储工作效率、降低运营成本；渠道方面，公司在全国30多个省市和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮 和市内九大类型的约200家免税店、覆盖100余个城市，已发展为全球免税店类型最 全、单一国家零售网点最多的免税运营商。此外，公司持续优化中免大会员系统，创 新数字化营销，实现线上线下渠道有效衔接，截至2022年公司会员总数超2600万人。

2. 提前布局市内免税，政策放开后有望充分享受红利

根据销售对象的不同，我国市内免税店一般分为两类，一是面向即将离境的外 籍人士及港澳台居民，二是面向自境外返回的本国人。除并购港中旅获得的中侨免 税外，目前公司仅有第一种类型的市内免税牌照，在5家新开业的市内免税店中，青 岛、厦门、大连、北京市内免税店均采用“店内买单，口岸提货”方式，在口岸隔离 区内设立专门提货点，为境外游客提供免税品提货服务；上海市内免税店可额外为 即将离境的中国游客提供免税品预定业务，消费者在市内店下单、在机场付款提货。 公司将积极与重点城市建立战略合作关系，布局市内免税。目前公司已与武汉、 成都、广州等城市对接签署合作协议，共同推动市内免税店落地。市内免税新政有 望在国际客流恢复后逐步推进，公司积极与主要出入境口岸城市达成合作，提前布 局市内店渠道，有望在未来市内免税发展进程中获得先发优势。

收购中出服49%股权，抢滩布局市内免税。3月14日公司公告将以非公开协议方 式出资人民币12.28亿元增资中出服，交易完成后公司将持有中出服49%股权。根据 国药中服免税微信公众号，中出服已实现全免税业态布局，拥有市内/口岸/离岛/境外 共29个免税项目运营资格，其中市内/口岸/离岛/境外在运营免税项目分别为9/4/1/1 家。中出服市内免税牌照对应购物人群为16岁以上的国人入境后180天内补购，与中 免现有市内免税牌照类型形成互补。根据前文所述，相较于中免，中出服旗下市内 免税店数量更多（目前已获得12个城市市内免税经营资质，分别为北京、上海、哈尔滨、杭州、南京、大连、青岛、郑州、重庆，另外还包括合肥、南昌、昆明3地取 得市内免税牌照但未开业），均位于一线及新一线城市，经营面积大多在2000㎡左 右，相较于中免旗下市内免税店300-800㎡的面积优势更显著。 此次收购中出服有利于公司快速完成当地市场布局，1月8日起出入境政策优化 后出入境旅游需求持续回暖，市内免税新政落地预期增强，公司借助中出服前期门 店数量有望获得先发优势，待未来新政落地后可快速进行门店改造和备货，实现尽 快对外开业、抢占市场机遇。

（二）王府井：有税业务经验丰富，扎根北京资源优势明显

1. 深耕有税积淀深厚，多维度赋能免税业务

获批免税经营资质，传统商业巨头驶入免税快车道。2020年公司被授予免税品 经营资质，成为中国第八个拥有免税牌照的企业。公司获得的是全业态免税经营资 质，可以在全国范围内开展免税业务，是除中国中免、中出服之外唯一拥有四类免 税店全牌照的公司。 公司有税业务积淀深厚，有望高效赋能市内免税业务。公司深耕商业零售尤其 在北京地区扎根多年，物业、品牌等多方面资源积累丰富，公司旗下百货、购物中 心、奥莱物业资源若改造为市内免税店无论改造成本和难度都相对较低，门店租金 成本优势有助于市内店快速度过爬坡期实现盈利，先发优势明显。目前公司积极争 取市内免税店政策及项目推进。

物业资源：公司全国布局尤其北京地区物业丰富，布局市内免税具有先发优势。 公司作为国内百货商超龙头，背靠北京国资优质资源布局了较多物业，其中多家物 业位于核心商圈，根据公司2021年财报披露，公司目前拥有74家大型商业物业，其 中北京地区百货/购物中心/奥莱分别为12/2/2家。公司物业大多位于城市核心区域或 交通要道附近，有助于吸引客流。以王府井旗下北京百货大楼为例，其位于王府井 大街255号，距离故宫博物馆、中国国家博物馆均只有1公里左右路程，是北京主要 商圈之一。公司物业一直主要经营商品零售业务，适合改造为免税业态。

品牌资源：依托庞大门店布局积累深厚品牌资源，为免税招商奠定基础。根据 公司财报，公司庞大的销售网络和多年深耕商业零售为公司积累了丰富的品牌合作 关系，根据公司财报披露，2021年公司引进新资源超2150个、引进区域首店品牌超 560个，2022年各店新进品牌数占调整总量的32%、引进首店405个。公司零售业态 除传统的服装外，也引进了美妆、珠宝、箱包等多元品类，而美妆、精品等产品也是 国内免税销售的主力品类，公司在有税业务中积累的相关品牌方资源亦有望协助免 税业态的招商推进。2022全年招商采购团队共深入对接823个免税品牌，涉及香化、 精品、3C数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等8大业态共29个细分品 类，公司免税业务能够与众多品牌快速建立联系与有税业务的品牌积累密不可分。

会员资源：有税会员体量较大，运营经验有望赋能未来线上免税及会员购开展。 根据2022年公司财报披露，截至2022年末公司会员数量接近2000万人，会员收入贡 献占比持续提升，2022全年会员收入在总收入中占比达到接近65%。近年来公司持 续发力会员运营，深耕有税会员生态体系，有望为离岛免税以及未来其他潜在免税 项目提供运营经验以及初始会员流量，实现不同业态会员引流。

2. 万宁离岛免税项目落地，为未来项目提供经验指导

王府井国际免税港落地运营，4月正式开业。2022年10月公司公告离岛免税业 务获批，2023年1月18日公司离岛免税项目王府井国际免税港试营业，项目持续在品 牌知名度、消费者体验与服务等维度上发力，目前已开展了包括“万物生”主题展陈和 参与国际顶级人车接力赛等活动。根据万宁文旅局的数据，2023年春节期间王府井 国际免税港共接待游客25.77万人，销售总额7132万元，公司免税项目潜力可期。根 据公司23Q1经营数据公告，一季度公司免税业务共实现收入5599.40万元，毛利率 约为14.67%，4月8-9日公司离岛免税项目正式开业，随着招商建设不断推进，未来 盈利能力有望持续提升。 加快免税业务线上线下融合，线上商城上线运营。公司离岛免税购物小程序“王 府井海南免税线上商城”已于1月底正式上线，消费者无需到店即可线上预定购买， 丰富了购物体验方式。公司快速推进免税业务的线上线下融合发展，加快数字化建 设进程。正如前文所述，公司有税业态积累的数字化运营及营销经验将对免税线上 渠道运营和营销活动开展起到有效指导。

此外，公司离岛免税项目落地和运营对未来竞标及潜在项目运营亦有经验赋能。 王府井国际免税港本身也具有市内店性质，我们认为公司对市内店形式的免税项目 运营经验在未来参与其他地区潜在的市内免税项目竞标时相较于后进入者能够具备 一定先发优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。