全球宏观与汇率焦点2023年：人民币预期调节政策加码

　　余    律兴业研究公司研究员

　　张亚澜兴业研究公司研究员

　　张    梦兴业研究公司高级研究员

　　全球宏观：本周美国与主要非美央行紧缩预期背离之下，美元指数震荡攀升，重回100上方，非美货币普遍相对美元贬值。美元兑人民币V型反转后受到央行逆周期调控的影响而斜率放缓，三大人民币指数先贬后升。境内外美元利差继续走阔。

　　G7汇率：美联储和欧央行在7月27日会议上释放增量信息的可能性较低，汇市或已震荡行情为主。市场对日本央行7月28日会议加码紧缩的预期减弱，但仍需关注通胀预测的调整。其他关键数据和事件包括美国第二季度实际GDP初值、美国6月PCE物价指数和新屋销售量、德国7月制造业PMI初值、欧元区银行贷款调查报告公布等。

　　人民币汇率：本周初美元指数和美元兑日元对人民币升值的牵引力减弱后，美元兑人民币迅速上行，显现出年中购汇季需求较大。尽管央行接连上调跨境融资宏观审慎调节参数、增发离岸人民币国债，中间价逆周期因子也在持续发挥作用，这或能够缓解人民币汇率相对美元锚的超调，但无法扭转美元兑人民币的趋势方向。建议购汇敞口抓住窗口期锁定。

　　一、全球宏观概览

　　1.1 外汇市场回顾

　　G7汇率方面，本周发布的部分美国关键经济数据表现强劲重新给予投资者押注联储第四季度再启加息的勇气。同时，欧央行传统鹰派官员立场软化、英国6月通胀意外下行制约其央行加息预期。日本央行行长植田和男放鸽，令鹰派预期者碰壁，美元兑日元修复前期超贬。美国与主要非美央行紧缩预期背离之下，美元指数震荡攀升，重回100上方。

　　亚洲汇率方面，新兴市场货币普遍相对美元贬值，仅泰铢逆势升值。泰国国内政治局势逐渐清晰，带动市场信心上升，支撑泰铢走强。

　　人民币汇率方面，本周美元兑人民币V型反转，随后受到央行逆周期调控影响回吐部分涨幅。人民币相对欧元、英镑、日元升值，相对港币贬值，三大人民币指数先贬后升。境内外掉期上行、价差收敛；境内外远期下行、价差震荡。

　　1.2 重要利率追踪

　　美元流动性方面，离岸发达和新兴市场美元流动性进一步宽裕。境内掉期隐含美元利率走势继续和美元Libor、SOFR利率相背离，境内外美元利差（境外-境内）走阔。

　　人民币市场方面，本周央行累计开展1120亿元逆回购和1030亿元MLF操作，同时共有130亿元逆回购和1000亿元MLF到期，公开市场实现净投放840亿元。市场利率方面， 3个月Shibor下行0.1bp，NCD上行1.32bp，CNH Hibor下行0.55bp。

　　二、G7走势分析

　　2.1 首申失业数据助力美元指数重回100上方

　　本周公布的美国关键经济数据喜忧参半。6月零售销售环比增长0.2%，弱于预期的0.5%，前值上修至0.5%；但扣除汽车、汽油、建材和食品服务后的核心零售销售环比超预期增长0.6%，强于预期的0.3%，前值为0.2%。6月工业产出环比下降0.5%，低于预期和前值的0%。6月成屋销售总数年化416万户，低于预期值421万户和前值430万户。不过，7月15日当周首次申请失业救济金人数为22.8，为两个月来的最低水平，也少于预期的24万人。短线利空出尽，美元指数周四重新站上100。

　　2.2 英国6月通胀意外下行，欧央行鹰派官员立场软化

　　7月19日，英国国家统计局公布的数据显示，英国6月CPI同比上涨7.9%，低于预期的8.2%，远低于前值8.7%；核心CPI同比上涨6.9%，不及预期值和前值7.1%。商品和服务各分项贡献均回落，或多或少造成本次通胀意外下行。全球供应链压力指数暗示英国核心商品有望在年内保持下行趋势，但需要留意汽车等目前核心商品中粘性较强的细项。薪资领先指标在近月大幅提速，服务通胀的驱动力将再次增加，持续的高通胀警报尚未解除。超预期降温的6月通胀数据打击鹰派预期，市场对英国央行终端利率的定价从月初的6.6%回调至5.8%（剩余3~4次25bp加息）。数据公布后，英镑兑美元自1.30上方直线下跌。

　　本周反向推升美元指数的非美要素还包括欧央行传统鹰派官员立场软化。荷兰央行行长、欧央行管委诺特于7月18日表示，欧元区核心通胀已经趋于平稳，乐观地认为通胀率将在2024年达到2%，7月加息是必要的，但7月之后是否加息不确定。这番发言引发德债收益率大跌，连涨8天的欧元兑美元也从高点1.127回落。7月20日，欧央行管委之一、德国央行行长内格尔发表讲话，他也没有坚持9月继续加息的论调，赞同依据数据决定的方式。当日也是美元指数重回100上方的时点。目前OIS市场对欧央行终端利率的定价略微回调至3.87%。

　　2.3 日央行行长坚持宽松政策取向

　　7月18日，日本央行行长植田和男在G20会议后的新闻发布会上指出，除非日本央行对需要持续实现2%通胀目标的假设发生变化，否则货币政策的立场不会改变，日本央行一直耐心地维持宽松政策。这令美元兑日元短线反弹近100pips。

　　前日本财务省负责国际事务的副大臣古泽满宏对此评价称，日本央行不太可能在下周的议息会议（7月28日）上改变其收益率曲线控制政策（YCC），如果下周转向，那将是一个很大的意外。不过，古泽表示，日本央行可能会在9月或10月改变其控制收益率的方式，他认为短期调整会更好。

　　2.4 后市展望

　　正如我们在《兴业研究汇率报告：美元下行空间有多大？——再议欧元利差模型20230718》中的提示，欧元兑美元相对利差锚的偏离度显示欧元“超买”严重，本周美元指数反弹和欧元兑美元回调并不令人意外。下周将迎来海外主要央行密集召开议息会议。美联储和欧央行在此次会议（7月27日）上释放增量信息的可能性均较低，汇市或已震荡行情为主。美联储或重提加息至5.75%，但核心通胀加速去化背景下，市场恐将继续“无视”。欧央行也不太可能再像6月会议一样发出明确的前瞻指引。此外，根据本周植田和男的表态，日本央行下周会议（7月28日）料继续按兵不动，需关注日本央行对通胀预期的调整。其他关键数据和事件包括美国第二季度实际GDP初值、美国6月PCE物价指数和新屋销售量、德国7月制造业PMI初值、欧元区银行贷款调查报告公布等。

　　三、人民币汇率研判与策略建议

　　3.1 6月结售汇率环比回落

　　2023年6月，银行代客结售汇录得顺差125亿美元，前值为顺差42亿美元，环比顺差扩大83亿美元；银行远期代客净结汇顺差167亿美元，前值顺差285亿美元，环比顺差缩窄118亿美元；银行代客涉外收付款顺差120亿美元，前值顺差19亿美元，环比顺差扩大101亿美元。

　　从分项来看，6月银行代客结售汇环比顺差扩大的主要原因是货物贸易顺差扩大。6月银行代客涉外收付款顺差扩大主要由北上证券投资资金净流入带动。

　　6月结汇率为69.7%，较5月下降2.3%；购汇率为69.1%，较5月下降1.3%，结汇率和购汇率基本持平。

　　3.2 企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数上调

　　2023年7月20日，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，为历史新高。

　　根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）对外债规模计算方式的管理规定：

　　跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限

　　跨境融资风险加权余额=∑本外币跨境融资余额*期限风险转换因子* 类别风险转换因子+∑外币跨境融资余额*汇率风险折算因子

　　跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数

　　其中，期限风险转换因子：还款期限在1年（不含）以上的中长期跨境融资的期限转换因子为1，还款期限在1年（含）以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。

　　类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资（或有负债）的类别风险转换因子暂定为1。

　　汇率风险折算因子：0.5。

　　资本或净资产：企业按净资产计，银行类法人金融机构（包括政策性银行、商业银行、农村合作银行、城市信用合作社、农村信用合作社、外资银行）按一级资本计，外国银行境内分行按营运资金计，以最新资本数据为准。非银行法人金融机构按资本（实收资本或股本+资本公积）计，以最近一期经审计的财务报告为准。

　　跨境融资杠杆率：企业为 2，非银行法人金融机构为 1，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8。

　　宏观审慎调节参数：1.5。

　　自全口径模式实施以来，跨境融资宏观审慎调节参数共经过四次调整，分别是2020年3月12日将全口径外债参数由1上调至1.25；2020年12月11日将金融机构参数由1.25下调至1；2021年1月7日将企业参数由1.25下调至1；2022年10月25日将全口径外债参数由1上调至1.25。本次为第五次调整，调至1.5的历史高位表现出央行和外管局通过鼓励借入外债、增加境内美元流动性来稳定汇率预期的调控意图。

　　3.3 财政部将在中国香港超计划发行离岸人民币国债

　　2023年7月19日，财政部发布公告称，将于8月2日在中国香港特别行政区发行2023年第二期人民币国债，发行规模为120亿元，比原计划2023年第二期发行规模增加了60亿元人民币。

　　2023年财政部原计划在中国香港特别行政区分四期发行300亿元人民币国债，规模分别为120亿元、60亿元、60亿元、60亿元。其中，第一期的120亿元已按计划在6月14日成功发行：2年期60亿元，认购倍数3.62倍，发行利率2.20%；3年期40亿元，认购倍数4.52倍，发行利率2.30%；10年期20亿元，认购倍数5.11倍，发行利率2.71%。

　　2023年原计划300亿元的规模已是2009年后在港发行人民币国债的历史最高规模，现第二期超计划发行60亿元，将进一步收紧离岸人民币流动性，增加在离岸市场做空人民币的成本，表现出稳定汇率预期的坚定态度。

　　3.4 后市展望

　　行情研判方面，本周初美元指数和美元兑日元对人民币升值的牵引力减弱后，美元兑人民币迅速上行，显现出年中购汇季需求较大。尽管央行接连祭出上调跨境融资宏观审慎调节参数、增发离岸人民币国债等措施，中间价逆周期因子也在持续发挥作用，这或能够缓解人民币汇率相对美元锚的超调，但无法扭转美元兑人民币的趋势方向。考虑到欧元接近“超买”，美元指数仍有上行空间，并对美元兑人民币形成牵引。

　　对冲策略方面，汇率预期工具短线平抑了美元兑人民币上行斜率，我们再次建议美元和非美购汇敞口借此时机锁定，并重申2023年行情驱动受不可预测事件的影响较大，捕捉行情最高点和最低点的难度较大，勿因“价格”错失“时机”。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合是较好的套期保值工具。

责任编辑：郭建