他山之石｜聚焦 2024年中国经济发展形势分析与展望

以下文章来源于JIC投资观察 ，作者李浩

2023年是新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，中国经济呈现“波浪式发展、曲折式前进”的复苏态势，全年GDP超126万亿元，以不变价格计算，同比增长5.2%，顺利实现了年初制定的5%增长目标。

但是也应当看到，由于2022年基数相对较低，两年复合平均增速仅4.1%，仍低于潜在增速区间，这表明经济复苏的基础仍不牢固。对此，2023年中央经济工作会议提出了当前经济面临的四方面困难和两大挑战，即有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多、国内大循环存在堵点、以及外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

克服这些困难和挑战无疑是2024年中国经济高质量发展的重点任务。

中国实际GDP增速变化趋势

资料来源:iFinD，建投研究院。

01. 2024年经济增长有望达到5%

展望2024年，随着促进经济增长、改善微观主体预期的宏观政策进一步加力显效，中国经济有望延续稳健复苏走势，预计全年经济发展目标仍将确定为5%左右，在不出现超预期冲击的情况下，这一目标有较大可能实现。

第一，消费在2024年有望继续维持温和修复格局。

受疫情防控优化后需求集中释放及2023年同期基数较低等因素推动，2023年以来消费拉动经济增长的基础性作用显著增强,特别是餐饮、旅游等接触性服务消费受益于场景限制解除，修复动能较快。

全年社会消费品零售总额累计同比增长7.2%，增速在“三驾马车”中最快。不过，在剔除基数效应后，社零的两年复合同比增速仍只有3.4%，不足疫情前同期（2019年）的一半，并且汽车等耐用品消费和代表中低收入群体消费的限额以下商品消费恢复较为滞后，这反映了疫情“疤痕效应”仍然存在，消费总体恢复仍然偏弱。

社零总额及商品零售、餐饮消费同比增速变化趋势

资料来源: iFinD，建投研究院。

展望2024年，随着居民可支配收入的进一步改善，消费将继续温和修复。不过由于国内结构性就业压力仍较为突出，收入增速可能短期内难以回到疫情前趋势水平；加之房地产市场疲软带来的 “负财富效应”持续显现，居民消费信心的恢复和超额储蓄的释放仍将是一个缓慢的过程。由于低基数效应的消退，预计2024年社零名义增速将较2023年略有回落（约为5.5%左右），不过两年实际复合增速有望加快至6%左右。

第二，投资在2024年有望维持较强韧性。

2023年由于房地产下行拖累加剧，固定资产投资对经济的支撑作用减弱，全年累计同比增长3.0%，较2022年低2.1个百分点。其中，基建投资累计同比增长5.9%，仍是投资端的主要拉动项。而2021年以来增速较快的制造业投资增速有所回落，全年同比增长6.5%，增速较2022年回落2.6个百分点。

固定资产投资及其分项累计同比增速变化趋势

资料来源: iFinD，建投研究院。

展望2024年，房地产市场偏弱的情况可能仍将维持，弱预期之下居民加杠杆购房空间和意愿依然不足，需求端筑底格局难改。不过，近期一系列房地产金融供给侧改革措施（房企融资“白名单”、“三个不低于”等）将在2024年逐步落地，房企融资端压力将有所改善，特别是房地产“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）有望为行业发展打开新的增量空间。因此，房地产投资增长虽然可能在2024年继续为负，但降幅可望有所收窄，预计全年增速约为-7%左右。

制造业投资方面，出口和房地产需求减弱可能仍将对部分制造业企业资本开支形成压力，2023年盈利下滑的滞后效应和相对较高的基数也将对制造业投资产生制约。不过，从库存周期看，2024年上半年可能将迎来企业“被动去库存”到“主动补库存”的阶段转换，并且PPI可能也将由负转正，因此制造业投资仍有望运行在韧性区间，预计全年增速约为7%左右。

基建投资将在2024年发挥对冲房地产下行拖累的关键作用。2023年四季度增发的1万亿国债所形成的实物工作量将主要在2024年体现，这将为基建投资韧性形成较为有力的支撑，同时财政政策也将有望进一步加码为基建资金端提供更多显性支持。预计2024全年基建投资增速可望达到10%以上。综合来看，2024年固定资产投资增速预计将落在5.5%-6%区间。

第三，基数降低有望推动2024年出口同比由负转正。

2023年我国出口未能维持2021年以来的高景气格局，对经济增长的拉动作用由正转负，全年以美元计价累计同比下降4.6%。

从出口区域结构看，对美国、欧盟和日本三大发达经济体出口显著下降，而2023年增长较快的东盟等新兴经济体增速也逐步走弱，增量主要来自于对俄罗斯出口的高增长。

展望2024年，虽然美联储加息周期即将迎来尾声，但国际经贸增长放缓以及金融条件收紧的滞后效应仍不能忽视，而全球产业链重构和发达经济体对华“脱钩断链”冲击我国出口份额也将是长期的过程，因此外需压力依然比较大。

不过，2024年出口的边际增量将主要在于高基数效应的消退，这使得出口同比增速较大概率将由负转正，预计全年增速约为3%左右。

中国进出口同比增速变化趋势

资料来源: iFinD，建投研究院。

第四，结构性就业压力有望得到改善。

2023年以来，以高校毕业生等青年人为代表的结构性就业问题备受关注。造成我国结构性就业压力增大的最主要因素是受三年疫情反复冲击，作为吸纳就业主力的民营经济、特别是小微企业经营困难增多，防疫转段后仍需要一个恢复的过程。

同时，我国正处于产业结构升级的关键阶段，也容易出现结构性就业矛盾：对高技术人才需求提升，但由于高等教育课程设置和教育机制难以快速匹配市场需求，同时出现了“用工荒”和“就业难”；而对于中低端劳动者而言，劳动需求下滑也会导致就业岗位减少。此外，2021年以来，教培、房地产、互联网平台等特定行业规制政策密集出台，在规范行业发展的同时，也对就业造成一定冲击。

展望2024年，受中长期结构性因素叠加短期冲击影响，我国就业形势预期比较复杂，特别是结构性矛盾预期仍然存在，但促进就业稳定的有利条件也在不断积累增加。

2023年中央经济工作会议再次强调了要更加突出就业优先导向，确保重点群体就业稳定，随着后续更多稳经济、稳就业的政策出台，各方力量有望形成合力，我国就业形势有望总体改善。

02. 通胀中枢或将温和回升

2023年我国通胀整体弱于预期。一方面，CPI受猪肉价格大幅回落以及终端需求复苏斜率平缓等因素影响趋于走低。另一方面，PPI受全球经济复苏乏力、海外主要央行加息、2022年同期高基数等因素影响总体回落，虽然下半年一度有所回升、但力度仍然偏弱。

2023年CPI同比运行呈现前高后低的走势。一季度，在相对偏低基数及疫情防控平稳转段后短期消费快速修复的支撑下，CPI 同比增长1.3%。但后续随着基数抬升、消费复苏放缓、猪肉价格走低带动食品价格超预期回落等因素拖累，CPI同比运行中枢不断下移，全年同比增速为0.2%，较2022年同期低1.8个百分点，为2010年以来最低。

食品价格多次超季节性回落是造成2023年CPI不及预期的主要因素。主要大类中，环比均值均低于历史均值，其中低于0.5个百分点以上的有肉类、蛋类、鲜菜。

究其原因，一是由于需求在2023年一季度集中快速释放后，后期有所回落，总体复苏温和；二是因为疫情防控平稳转段后，多数食品供给有所上升，加之除年中极端天气扰动外，2023年多数时间天气状况较好，总体有利于供给端；三是猪周期并未如期启动，猪肉供给较为充裕，严重拖累食品项及CPI涨幅。

除了食品价格的拖累外，非食品项也存在一些负面因素。全年非食品项的环比增速超过历史均值的仅有2个月；此外从两年复合累计平均增速来看，全年非食品分项中仅有交通和通信、其他用品和服务涨幅略超过疫情前水平，其他各项虽然总体略好于2022 年，但仍均低于疫情前。

中国CPI、PPI同比变化趋势

资料来源: iFinD，建投研究院。

2023年PPI同比持续运行在负区间，累计同比涨幅为-3%，较 2022年回落7.1个百分点，为2016年以来最低。其中，生产资料累计同比下降3.9%，生活资料累计同比下降0.1%。分大类看，多数工业品同比趋于下跌，两年平均增速涨跌互现。其中，从同比看，化工原料类、黑色金属材料类、建筑材料类、燃料动力类跌幅居前；从两年平均增速看，燃料动力类、有色金属材料类等领涨，黑色金属材料类、建筑材料类、化工原料类等下跌较多。

PPI同比增速难以转正的主要拖累有以下因素：一方面，2021、2022年PPI同比分别上涨8.1%、4.1%，形成了较高的基数。另一方面，受持续高利率影响，全球需求趋于回落，带动大宗商品价格走软。2023年一、二、三、四季度全球制造业PMI均值分别为49.4%、48.2%、48.3%和47.9%，呈现持续下行的趋势；从OECD先行指标看，G7国家OECD综合领先指标自 2023 年始终在100以下且后半年环比改善幅度趋缓。

展望2024年，经济内生动力巩固增强，政策端加力提效，随着国内经济进一步修复，实际增速将逐步接近经济潜在增长水平。在低基数效应和复苏加快的双重力量拉动下，国内通胀水平有望趋于回升。

虽然2024年一季度外需景气度或仍维持偏低水平，对大宗商品价格的影响趋弱，但预计随着二季度以后海外主要央行开启降息操作，需求和价格将在一定程度上得到拉动。中性情况下，预计CPI同比将在2024年2月重回正值区间并缓慢抬升，全年累计增速约为1%；PPI同比则有望在2024年二季度转正，全年运行中枢预计约为0.5%。若消费需求、地产投资等超预期复苏，二者中枢均有进一步上移可能。

CPI方面，从近年来各分项的同比影响效应看，食品项下的肉类、鲜菜价格、特别是猪肉价格影响较大。2023年以来，猪肉价格持续下行，仅在年中7至8月有所上涨，至12月全国猪肉平均价已较2022年末下跌超25%。本轮猪周期与前几轮的区别在于，生猪供给持续改善，供给向下的弹性较此前减弱，而需求并未明显反弹，导致供需失衡。

2024年猪肉需求或继续保持稳定，供给或高位趋稳甚至小幅下降，考虑到能繁母猪存栏数领先猪价约3至4个季度左右、且前者在2023年前10个月中有9个月环比缩减，2024年猪肉价格仍有反弹可能。但鉴于本轮出清程度不如此前几轮，能繁母猪、生猪存栏数等仍在高位，预计反弹力度有限。

PPI方面，2024年制造业有望开启新一轮库存周期，补库存可能带来需求超预期反弹的拉动效应。若将工业产成品库存同比数据作为库存周期的划分依据，同比上行为补库存，同比下行为去库存，则 2000年以来共经历6轮库存周期，时间跨度上大约在四十个月左右。

从近年来的走势看，同比两年平均增速分别于2022年4月和6月见顶后趋于回落，又分别于2023年7月、8月触底后反弹。截至 2023 年7月，本轮库存周期时间跨度已达43个月，从时间上大致匹配进入新一轮库存周期。

综合PMI产成品库存与工业企业分行业库存情况看，总体库存水平同比处于近年来的低位水平，未来库存回补的可能性较大，不过剔除基数因素扰动的工业企业产成品库存两年平均、四年平均增速距离近年来的低位水平仍有一定偏离度，显示当前库存绝对规模并未下降到足够低的水平。

当前市场对未来开启库存周期的预期较为一致，但对启动时点与反弹高度还存在一些分歧。库存周期是否启动，供需两方面都很重要，需求是最主要的决定因素且是中长期的关键因素，供给与库存均是相对被动且短期的因素。

未来 PPI 同比继续回升较为确定，考虑到其一般稍领先库存周期一个季度左右，自2023年中PPI触底后总体上持续反弹，2024年修复上行并在年中转正可能性较大。如果历史经验可以延续，稍显全面的补库存有望在2024年展开，幅度将视需求复苏强度而定，同时未来走势将表现出更多结构分化。

03.中国经济发展质量有望进一步提升

改革开放以来，我国经济持续快速增长，科学技术迅猛发展，人民收入水平显著提高，从经济供需两端来看，我国不断推动经济由高速增长转向高质量发展具备诸多优势和有利条件。

从需求端看，作为一个人口超过14亿、人均GDP达到1.2万美元以上的超大型经济体，中国拥有一般国家不具备的超大规模市场优势。随着国家将实施扩大内需战略、培育完整内需体系提到更重要的高度，未来超大规模市场效应有望进一步增强。

在消费领域，经济总量提升叠加消费率上升，带动中国消费市场规模扩大，消费对短期经济增长的贡献逐步上升。居民消费呈现多样化、多层次、品质升级的特征，消费场景日益丰富，线上线下消费融合发展。同时，消费市场日趋成熟，对国内企业品牌建设的带动效应显著增强。

在投资领域，不论是产业结构转型升级，还是新型城镇化和城乡融合发展，抑或是经济社会绿色低碳转型，都蕴藏着巨大的投资潜力。不仅如此，中国还具备将这些投资潜力转化为现实的要素条件和技术条件。

在科技创新领域，超大规模市场加快了新兴技术产业转化的进程，在移动互联网、新能源汽车、5G等领域都体现得较为明显。

在对外经贸合作领域，超大规模市场对外商投资企业形成吸引力，有助于对冲脱钩断链风险。

从供给端来看，我国雄厚的产业基础为经济持续高质量发展奠定了前提。中国作为全世界产业门类最为齐全的工业化国家，产业网络运行效率高、延展性和集成创新能力较强，兼具快速大规模生产和柔性化生产的能力，抵御外生冲击和外部风险的韧性相对较强。

中国深度嵌入全球产业分工体系，成为全球产业链、供应链中具有枢纽性意义的关键组成部分。一方面，中国在传统产业积淀深厚。长期以来，中国在钢铁、化工、机械制造、电子产品制造、家电制造、道路桥梁建设、纺织和服装鞋帽制造等领域持续积累，积累起了丰富经验。尽管随着人力成本的提升，部分行业出现了向周边地区外溢转移的现象，但作为产业体系的“基本盘”，中国在这些领域仍然具备较强的国际竞争力。

另一方面，中国在新兴产业优势逐步形成。中国在新能源汽车、动力电池、光伏发电设备、风力发电设备等领域产能快速扩张，产量位居世界第一，而且技术水平也已处于全球领先梯队。

展望2024年及未来更长一段时期，借助良好的基础条件，中国经济发展质量能够在五个方面得到进一步提升：

一是全要素生产率将不断提高，基本达到中等发达国家水平，从而带动投资边际产出继续稳定增长，资源环境压力逐步减缓；二是高技术制造业和战略性新兴产业占比将进一步加大，要素精细化配置和产业数字化，新产业、新业态、新模式将快速发展；三是经济发展的支撑将更加依靠靠科技创新和人力资本投资，关键核心技术受制于人的局面将得到根本改变；四是共享包容的分配体系逐步形成，能够创造更为充分的就业机会，中等收入群体继续扩大，逐步实现城乡基本公共服务均等化；五是经济社会发展全面绿色转型，能源强度和碳排放强度将实现“达峰”，形成人与自然和谐发展的现代化建设新格局。

说明：

由于进入四季度以后北方部分地区受天气因素会对开工造成一定干扰，因此本文将以各行业第三季度产能利用率作为最新产能情况的比较基准。

风险提示

观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。